作者

银河期货陈婧

白银深度报告

摘要

白银是一种同时具有金融属性和工业属性的贵金属，其价格走向往往跟随黄金的走势，但通过历史行情可以发现白银的价格波动远大于黄金、且在一定时期内和黄金的走势出现分化，此时就要从基本面入手，通过白银的供需情况来剖析原因。

根据上述分析框架，我们对今年的白银价格持乐观态度，认为今年的白银价格中枢较去年将有所上移。原因主要在于：1）根据3月FOMC会议，本轮加息已经接近尾声，目前加息顶点预计在5-5.25区间，因此从中长期交易降息预期、美债利率下行和贵金属上行的逻辑仍然成立；2)从基本面看：供应方面，年白银总供给小幅上升，但供给的主要来源矿产银长期波动不大，在未来1-2年内难以放量；需求方面，年白银需求大幅上升，其增长主要由银首饰、投资、工业用银驱动，银首饰和投资用银受报复性消费、银价走势等因素的影响波动较大，而工业用银则是更加稳定的用银途径，长期占据白银总需求的一半左右，其中，光伏用银需求的持续增加稳定带动工业用银的边际增长，是备受瞩目的用银需求拉动“引擎”；库存方面，自去年2季度起，世界主要白银交易中心的库存持续下降，整体处于历史低位。

总的来说，今年的宏观面整体利好贵金属，基本面由于白银供给短期内难以大幅放量、占白银需求一半的工业需求预计在光伏产业的带动下持续增加、全球白银库存处于历史低点等原因，也为其价格提供了良好的支撑。

风险提示：美联储政策风险，白银需求不及预期

一、认识白银

1.白银的基本知识

银，因其为白色，也称白银，与黄金相对。它的化学符号是Ag，来自拉丁文Argentum（“浅色”、“明亮”之意）。

银的化学性质不活泼，在常温下、甚至加热时不会与氧气体发生作用；如果长久暴露在空气中，和空气中的硫化氢化合，表明会形成黑色的硫化银，空气中微量的臭氧也能和银直接作用，生成黑色的氧化银。另外，常温下银也不与稀盐酸、稀硫酸和碱发生反应，但能与氧化性较强的酸（浓硫酸、浓硝酸和浓盐酸）作用。

银在地壳中的含量很少，仅占1×10-5%，在自然界中有单质的自然银存在，但主要是化合物状态。约有80%左右的金属银来自矿产银，矿产银又分别来自独立银矿和铜铅锌的基本金属矿伴生的副产品。精矿被送到有色金属冶炼厂进行火法冶炼，银被富积到粗铜、粗铅、粗锌中，经过电解工艺，金银等贵金属进入到阳极泥中，它用浓硫酸处理，可转化为硫酸银，再用铜将其还原为金属银。约20%的银为回收银，来自加工行业废料、催化剂、电器元件、废显影液等。

银质地柔软，拥有良好的柔韧性、延展性（仅次于金）、较高的感光性和光发射性，同时，也是导电性和导热性最好的金属，所以，除了传统的银首饰和投资，白银也被广泛应用于工业和摄影等领域。

2.白银的两种属性

1)白银的金融属性

白银在较长时间内是全球范围内流动的货币之一，随着当代货币体系的建立，白银及黄金逐步失去货币职能。但由于历史惯性，黄金和白银作为贵金属仍在投资和官方储备中占据一定比例。

白银的金融属性主要表现在其价格走向由黄金主导。在过去20年的时间里，金银价格相关性为0.87，如果缩小时间区间相关性会更高，例如-年间两者相关性高达0.98，年相关性为0.89。如果按照黄金的分析框架来看白银和实际收益率的相关性，虽然低于黄金的-0.85（-年），但-0.69的结果仍显示白银的价格和实际利率有较高的反向关系，换言之，白银具有较强的金融属性。

2)白银的工业属性

白银因其良好的导电性、导热性、感光性等性能，在工业领域有不可替代的作用。白银的工业需求占总需求的50%，主要来自电子、光伏等领域，与经济和工业增长关联紧密，因此白银也具有一定的工业属性。

如前文所说，白银价格的走向由黄金决定，但从历次贵金属牛市来看，白银价格的波动又远大于黄金。白银价格的波动主要受其工业属性影响。由于白银多来自铜铅锌等金属的伴生，其供应端较为稳定，难以在短期内大幅增加，当需求显著提升或库存减少时，生产商的补库、贸易商的投机、市场情绪的炒作都会推动银价上涨幅度扩大；反之，当白银需求降低或库存持续增加时，供给端也难以在短期内减小生产规模来稳定价格，造成银价的快速下跌。白银供给的相对稳定凸显了需求变化对白银价格影响的重要性。

单看银价和经济景气度的话，两者相关性并不算高，-年仅为0.34。但如果从金银比来看的话，可以发现，金银比代表着购买单位白银所需的黄金数量，能够在一定程度上去除白银金融属性的影响，使白银的工业属性被更加凸显出来。在经济景气度低时，黄金由于其更好的避险、保值属性而受到投资者的青睐，而白银的表现往往受到工业属性的拖累，使金银比走高；但当经济景气度较高时，黄金作为非孳息资产而受到投资者的抛售，白银则会因工业属性的支撑表现更好，使金银比走低。定量来看，以全球PMI指标来代表经济景气度，金银比和经济景气度在年到年的相关性为-0.54，如果缩小时间窗口，相关性会更高，比如-期间，两者相关性为-0.81。

金银比不仅和经济指标相关，也是一些市场套利者非常