一、本周要点
连平（中国首席经济学家论坛理事长）：房地产市场何时能够企稳？
房地产投资企稳的重要前提是销售企稳。释放购房需求是销售回暖不可或缺的前提，前者需要放松限购限售和给予金融支持两方面共同配合。从个人住房贷款加权平均利率领先指标看，一季度个人住房按揭贷款利率步入下行通道。本轮周期销售触底回升幅度可能有限。首先，迄今为止，住房贷款利率还未出现大幅度下调。其次，限购限贷放松政策集中在局部省市。再次，购房信心偏弱。一方面，居民对未来收入的预期转弱。再次，潜在首次置业群体规模收缩和城镇化增速放缓。要稳定房地产投资增长，除了促进销售回暖之外，改善房地产企业的融资环境也是关键所在。当前，土地市场初现回暖迹象。从流动性的角度看，M2同比增速持续回升。年土地成交相对冷清，拖累了今年土地购置费增长销售回暖幅度有限和库存高企以及去年土地成交面积低迷将拖累今年新开工。综上所述，在房地产销售反弹力度较弱、房企融资情况尚未明显好转、土地购置费和建安支出缺少支撑的情况下，本轮房地产投资可能于三季度触底企稳。在疫情得到有效控制不再反复的前提下，不排除房地产开发投资在四季度出现小幅回升的可能。
程实（工银国际首席经济学家）：稳大盘的四重助力——年下半年中国经济展望
年上半年，中国经济在复杂的内外部环境中爬坡过坎，但随疫情冲击趋缓，中国经济已彰显出了快速探底企稳的韧性。展望下半年，四大积极因素将支撑中国经济全面复苏，其中基建和消费的反弹已经渐近，供应链韧性将平滑出口回落的速度，而地产实质修复则还需尚待时日。根据我们测算，若全年GDP增速要达到5%，那么下半年两个季度的平均增速需达到6.7%，我们认为，要达到6.7%乃至更高的增速目标，除了经济自身动能的修复外，还需要宏微观政策的协同加力。宏观政策作为托底项保证今年经济大盘的稳定持续增长，而微观政策则作为加分项决定经济的反弹高度与韧性。从资本市场角度看，下半年中国经济复苏的确定性较高，同时通胀压力显著小于其他主要经济体，政策空间相对充裕，人民币资产有望在美元加息周期中凸显独特配置价值。
二、经济前瞻
罗志恒（粤开证券首席经济学家）：全球粮食危机如何影响国内通胀？
1、粮价展望：整体上，预计今年国内粮价涨幅将高于年和年。分品种来看，国际市场冲击大、国内供给偏紧、政策保供压力大的小麦、玉米价格偏强。预计小麦价格受夏粮产量预期偏低、供需偏紧、种粮农民惜售推动，同比涨幅或超30%。玉米受饲料粮需求强劲、小麦替代减弱、进口萎缩影响，价格中枢抬升。大豆进口依赖度高，价格跟随国际市场在高位波动。国内稻谷价格相对平稳，主因产需缺口较小、稻谷国际贸易和国内市场收购稳健。2、通胀展望：国内粮价拉动通胀处于进行时，需要防范粮价成为通胀灰犀牛，警惕猪周期推高通胀，下半年国内CPI同比或将上行至3%。一是粮价上涨拉动粮食CPI上涨。粮价对通胀的传导主要体现在CPI。若仅考虑进口贸易冲击和种粮成本传导因素，中性情境下，预计今年全球粮价拉动国内CPI约0.21个百分点。二是饲料成本压力叠加猪周期变化拉动猪肉CPI上涨。预计今年下半年成本压力叠加猪周期上行，猪肉价格同比回归正增长，并有望推动CPI上行至3%。
赵伟（国金证券首席经济学家）：繁荣的顶点？商品市场释放的经济信号
商品市场主要商品的价格走势间有共性、也有分化，往往向市场传递着一定的经济信号。年以来，除更易受到天气、等短期因素扰动的天然气外，多数大宗商品的价格均正向相关，其中应用广泛、经济敏感度高的铜与其他商品间相关性最为突出。然而，经济危机爆发时铜金价格显著分化、我国经济转型期铜钢价格出现背离等，这类分化也向市场传递着经济信号。近期，铜油比持续走低，回溯历史会发现，铜油比的走低，曾多次预警过经济衰退的风险，而本轮中铜油比的走势与年更为接近。当下，铜油比比逼近5年低位。年以来，铜油比成功预警年、年、年、年、年的衰退风险。回溯历史，本轮铜油比走势与年更接近，基本面上，两轮也有PMI回落、通胀上行和联储快速收紧等共性。铜有着强周期属性，对经济周期高度敏感；而原油较高的交运需求平滑了周期特征，使得原油对经济的敏感性相对较弱。铜对需求的高敏感性、与油对通胀的推升作用，使得铜油比走低能够同时反映滞胀的两个维度，可以更直观地揭示经济由滞胀向衰退的过程。
程实（工银国际首席经济学家）：稳大盘的四重助力——年下半年中国经济展望
年上半年，中国经济在复杂的内外部环境中爬坡过坎，但随疫情冲击趋缓，中国经济已彰显出了快速探底企稳的韧性。展望下半年，四大积极因素将支撑中国经济全面复苏，其中基建和消费的反弹已经渐近，供应链韧性将平滑出口回落的速度，而地产实质修复则还需尚待时日。根据我们测算，若全年GDP增速要达到5%，那么下半年两个季度的平均增速需达到6.7%，我们认为，要达到6.7%乃至更高的增速目标，除了经济自身动能的修复外，还需要宏微观政策的协同加力。宏观政策作为托底项保证今年经济大盘的稳定持续增长，而微观政策则作为加分项决定经济的反弹高度与韧性。从资本市场角度看，下半年中国经济复苏的确定性较高，同时通胀压力显著小于其他主要经济体，政策空间相对充裕，人民币资产有望在美元加息周期中凸显独特配置价值。
钟正生（平安证券首席经济学家）：坐看云起——下半年宏观经济展望
海外环境：“滞与胀”仍在赛跑。下半年，海外环境仍存在较大不确定性，仍在“滞”与“胀”之间徘徊，货币政策面临艰难选择。若海外通胀回落不及预期，一是高通胀将直接冲击经济与市场，二是货币政策紧缩被迫加码、“紧缩恐慌”再袭，三是经济“硬着陆”风险再升，“衰退交易”恐更近一步。中国等新兴市场仍可能受到海外货币紧缩、经济下行、金融市场波动等多重压力。中国经济：经济复苏“分层递进”。下半年中国经济复苏或将经历分层递进的过程。第一层是餐饮为代表的消费和工业生产的“深蹲”反弹。第二层是政策发力起效：房地产销售-房价-投资的企稳回升；基建投资的持续发力；汽车和家电消费的激发。第三层是内生增长动能的启动，即消费进一步全局性增长、制造业投资企稳回升。经济复苏的空间高度取决于：统筹疫情防控与经济发展、地产松绑“扩面”、基建配套融资难题能否破解。全年GDP完成5.5%增速目标可能性已低，但四季度单季有望恢复到这一水平。政策展望：多重约束下探寻空间。下半年稳信用或着眼于“降成本”、结构性工具和地产相关贷款。货币政策以改革“降成本”的空间更大，降准置换MLF仍有0.25-0.5个百分点的空间。综合考虑疫情对公共财政收、支两端的冲击，和没有疫情时相比，财政收支缺口扩大了1.4万亿左右。可期待三季度出台万亿增量财政工具。资产展望：人民币资产前景改善。美债：利率上行空间不大。美股：调整压力犹存。美元：保持高位震荡。A股市场：转机在即，布局结构性机会。国内债市：下半年宏观环境并不友好，但可寻找预期差博弈机会。人民币汇率：年内进一步走贬的空间已较有限。
连平（中国首席经济学家论坛理事长）：下半年基建投资能有效拉动GDP吗？
综合来看，投资和出口有可能共同拉动GDP约4个百分点。若下半年消费稳步复苏，则全年GDP有望维持在4.6-4.8%的区间内。如果发行抗疫特别国债1.5万亿，则有望将GDP增速拉至5%以上。若下半年再度出现较为严重的疫情反弹造成消费拖累GDP的情况，则GDP增速可能低于上述水平，抗疫特别国债出台的必要性和紧迫性进一步增大。但不管出现哪种情况，基建投资都能够对全年经济起到不可缺少的核心支撑作用。
张明（中国社会科学院金融研究所副所长）：当前美国通胀压力究竟来自供给侧还是需求侧？
尽管当前美国CPI同比增速还显著低于年代，但当前美国PPI同比增速已经非常接近年代的水平。截至年5月，美国CPI同比增速为8.5%，但PPI同比增速高达21.5%。两者差距高达13个百分点。如图2所示，美国CPI与PPI同比增速之间的裂口是有史以来最大的。如果PPI增速显著高于CPI增速，这意味着通胀压力很可能更多源自供给侧。不难看出，在CPI分项指数中，涨幅最大的是交通运输项目；在PPI分项指数中，涨幅最大的是燃料项目。事实上，在CPI分项指数中，年5月，涨幅最大的前三位分别为：交通运输（同比19.4%）、食品饮料（9.7%）与住房（6.9%）。在PPI分项指数中，年5月，涨幅最大的前三位分别为：燃料（同比55.6%）、农产品（25.1%）与金属（21.7%）。这意味着，无论是CPI还是PPI分项指数变动来看，本轮美国通胀更多具有成本驱动的特征，更多受到国际油价上涨的带动。而国际油价的上涨又与俄乌冲突高度相关。由于本轮美国通货膨胀压力的根源可能更多源自供给侧，那么美联储快速收缩货币政策的做法可能是相当危险的。如果操作不当，很可能让美国经济迅速陷入一场衰退。
沈建光（京东集团首席经济学家）：从滞胀到衰退：美国经济展望
未来需要高度警惕美国经济继续滑向“衰退”的“硬着陆”风险。“大滞胀”时期和“沃克尔时刻”对当下至少有三点启示：其一，抑制本轮通胀可能需要美联储更激进的加息。近期美国国家经济研究局（NBER）发表的一篇工作论文指出，如剔除通胀计量方法差异的影响（主要是住房价格方面），美国本轮通胀的严重程度已经和“大滞胀”时期接近，这意味着即使不是“沃克尔时刻”，美联储想要控制本轮通胀也需要进一步加大紧缩力度。其二，美国经济“硬着陆”的可能性正在大幅上升。沃克尔上台后坚定地采取紧缩货币政策，以大幅压低需求为代价遏制了通胀，但同时也使美国陷入了“大萧条”后最严重的经济衰退，年三季度美国GDP当季同比一度跌至-1.6%。当前而言，美联储急速加息不仅正在压低需求，还将制约财政政策空间，由此导致经济衰退的可能性已在上升。其三，资产价格波动的风险将放大。年初至今，标普和纳斯达克指数已分别下跌了23.5%和32.7%，未来加息仍将大幅上升，还可能进一步导致股市大幅回调。
赵伟（国金证券首席经济学家）：稳地产，不能忽视的供给约束
相较以往地产周期，当前房企报表约束更强，债务和现金流压制凸显。经历多年持续扩张，房企杠杆约束明显加强、资产负债率持续高位，尤其是前期大幅扩张的部分民营房企债务压制明显增强。同时，房企现金流明显恶化，上市房企筹资现金流去年下半年同比下降25.6%、降幅创历史新高，销售回款低迷进一步加剧房企现金流压制，今年4月商品房销售金额同比下降近47%、降幅创历史新高。预售资金、信用风险等，进一步限制了房企融资能力，进而影响房企开发投资能力、意愿。不同以往，当前房企面临预售资金监管，披露预售监管资金的房企，受限资金比例年达29%，导致一些依赖高周转、资金腾挪不规范房企现金流压制更加凸显。同时，信用违约风险加速暴露，年房地产行业不良贷款率翻倍增长、创近年来新高，使得银行放贷趋于谨慎，加大房企融资修复难度。
沈建光（京东集团首席经济学家）：复苏消费，需打破两大“负向循环”
5月宏观数据显示，疫情缓和叠加国家一系列稳增长政策出台，中国经济呈现恢复势头，工业生产恢复正增长，基建投资、出口等指标均有显著改善。相比之下，居民消费表现持续低迷，社会零售总额仍然是负增长，同比下降6.7%，成为经济增长的主要拖累。其中，“企业困难—就业恶化—收入放缓—消费低迷”和“预期转弱—居民去杠杆—消费低迷”两大负向循环是制约当前居民消费的重要因素。应对消费持续低迷的现状，财政政策是关键。建议除了减税降费外，增加中央财政补贴为主导的一揽子促消费政策，如对中低收入人群普发消费券、开展大规模家电手机等下乡和以旧换新，同时借助金融科技强化消费金融服务，打破两大“负向循环”对消费的压制。
连平（中国首席经济学家论坛理事长）：房地产市场何时能够企稳？
房地产投资企稳的重要前提是销售企稳。释放购房需求是销售回暖不可或缺的前提，前者需要放松限购限售和给予金融支持两方面共同配合。从个人住房贷款加权平均利率领先指标看，一季度个人住房按揭贷款利率步入下行通道。本轮周期销售触底回升幅度可能有限。首先，迄今为止，住房贷款利率还未出现大幅度下调。其次，限购限贷放松政策集中在局部省市。再次，购房信心偏弱。一方面，居民对未来收入的预期转弱。再次，潜在首次置业群体规模收缩和城镇化增速放缓。要稳定房地产投资增长，除了促进销售回暖之外，改善房地产企业的融资环境也是关键所在。当前，土地市场初现回暖迹象。从流动性的角度看，M2同比增速持续回升。年土地成交相对冷清，拖累了今年土地购置费增长销售回暖幅度有限和库存高企以及去年土地成交面积低迷将拖累今年新开工。综上所述，在房地产销售反弹力度较弱、房企融资情况尚未明显好转、土地购置费和建安支出缺少支撑的情况下，本轮房地产投资可能于三季度触底企稳。在疫情得到有效控制不再反复的前提下，不排除房地产开发投资在四季度出现小幅回升的可能。
三、投资策略
徐高（中银国际证券总裁助理）：吓倒美股的是缩表而不是通胀
美国股市在最近两周显著下跌。较高的通胀并非下跌的主要原因。因为尽管近期发布的美国5月通胀数据读数较高，美国金融市场中的通胀预期却不升反降。再加上股票是通胀保值资产，美股涨幅通常与通胀预期正相关。近期将美股吓倒的是美联储的“缩表”。今年6月，美联储已经开缩减其资产规模，正快速卖出其持有的包括通胀保值国债在内的美国国债，从而显著推升了美国国债真实利率。由于美股涨幅与美国国债真实利率长期负相关，美联储缩表就给美国股市带来了压力。最近几年，全球主要股指间的联动性很强，包括A股在内的全球各个股市很难长期走出独立行情。所以美股的弱势势必会向A股传导。接下来，国内投资者需要把更多注意力放到美国股市，以及美股背后的美联储身上，并做好应对美联储“缩表”冲击的准备。
杨德龙（前海开源基金首席经济学家）：我国大力发展清洁能源牢牢掌握能源自主权占据先机
今年美股的风险较大。在经济增速放缓、美联储收水、俄乌冲突推高物价的情况之下，美股今年见顶回落的幅度可能会超预期。而对于全球资本来说，从美股出逃就会寻找新的投资机会，而A股和港股的优质股票无疑是具备较大的投资吸引力。今年受到疫情影响，我国经济增速出现下滑。但是从长期来看，特别是等到疫情管控措施放松且疫情得到有效控制之后，我国经济仍然是全球经济增长的火车头，贡献全球经济增长的30%以上。我们看到著名的投资机构桥水，一方面在欧洲股市布局了大量的空头头寸进行做空，另一方面则是大局加仓A股，国际投行对于A股的看法也纷纷唱多。这说明中国的优质资产依然是国际资本竞相追逐的对象。坚持价值投资，做好公司的股东，配置优质龙头股或者是优质龙头基金是抓住经济转型、经济发展机遇的最好的投资方式。
孙明春（海通国际首席经济学家）：“绿色股票”的发展前景及中国机遇
在全球各国共同推动“碳中和”的大趋势下，与气候风险及低碳转型相关的投资机遇很可能成为未来十年ESG投资的主要焦点。作为聚焦清晰、操作简易的投资工具，绿色股票有望成为与绿色债券并驾齐驱的核心绿色金融资产之一。中国在绿色金融领域已居国际领先地位。在“双碳”背景下，中国未来三十年的低碳转型投资需求将达上百万亿元人民币。毋庸置疑，这其中既有风险较低、适合使用绿色贷款和绿色债券等债权融资的项目，也有风险较高、更适合利用股权融资的项目。因此，引进并推广绿色股票的评估标准和融资形式，既能给致力于低碳转型的中国企业提供一种成本更低、期限更长、灵活性更高的融资工具，也能给专注于环境与气候风险治理的ESG投资者提供一种回报更高、可信度更高的绿色金融资产。
钟正生（平安证券首席经济学家）：下半年A股四个结构性机会和债市博弈预期差机会
A股市场我们觉得转机再即，四个方向的结构性机会值得挖掘。第一个就是高景气成长板块吸引力更强。年初以来很显然成长板块跌幅更深所以目前其估值泡沫化程度大幅降低，而且中长期增长逻辑非常坚挺。由于在市场反弹的过程中成长股对风险偏好的变化更为敏感，所以往往表现更为优异。确实这一波成长的行情也走得更好，尤其是“专精特新”小巨人企业，更多受益于产业政策、再贷款工具和财政补贴政策，有望获取更多的超额收益。第二个就是新一轮猪周期或将带动畜牧行业的行情，粮食价格中枢的抬升也会带动种植业的超额收益抬升。第三个结构性机会我们还是看好高股息的红利板块，预期回报是比较稳定的。截至6月17号，中证红利指数股息率是5.61%，处于历史极端高位，未来一年下跌概率是极低的，而且红利因子的投资回报相比其他股票板块更加稳定，相比债券收益率更有吸引力，具备更高的配置价值。第四个就是受益于稳增长、受益于促消费的汽车、家电、消费电子这些板块。下半年我觉得宏观环境整体上对债券市场是不友好的。我们现在增长的层面来看经济修复的大方向是确定的，稳增长政策也在积极发力，资金层面来看不管是快是慢，资金利率的中枢都是有望逐步回归政策利率的。如果财政再给增量的融资工具，市场资金可能加速回笼。通胀角度CPI通胀上行、PPI输入性通胀风险存在，对货币政策总量的降息政策仍有掣肘；海外美联储大概率延续加息缩表，境外投资者有可能继续减持国内债券，这个风险我们觉得也是要提示。所以在这种情况之下，有没有博弈预期差的机会？我们觉得预期差的机会有三个。一个是MLF降息再现；第二个是美联储紧缩节奏放缓，第三个是地产“硬着陆”拖累“宽信用”。所以这个时候我们觉得有可能有这样的一个投资机会。如果回顾历史上的关键点位，我们觉得下半年10年期国债收益率的顶点上限是3%左右，下限的有可能到2.7%左右，但是很难超越今年1月下旬2.68%的低点。所以这是我觉得
