（报告出品方/分析师：国盛证券宋嘉吉张一鸣黄瀚)

两大边际变化推动公司液冷产品加速发展：

边际变化一：AIDC发展下高密度算力需求提升，有限的风冷冷却功耗与显著提高的AI服务器功耗之间的矛盾成为制约智算中心发展的瓶颈之一，液冷方案重要性从“可选”上升至“必选”。

大模型兴起后的AI时代，并行计算网络下异构架构成为主流，AI服务器通常使用大量高功率的CPU、GPU芯片，整机功率随之大幅走高，如NVIDIAA服务器单台系统功耗最大可达到6.5KW，两台A服务器功耗就达到13KW，采用风冷技术通常可以解决12kW以内的机柜制冷，已经到了空气对流散热能力的天花板，而液冷数据中心单机柜可支持30kW以上的散热能力，刚需性显著体现。

边际变化二：液冷推动力从单一政策/PUE推动，变化为产业需求拉动为主、政策推动为辅，政策端推动和产业端需求形成合力，共振拉动需求增长。

液冷技术由来已久，前期主要受到政策推动和数据中心PUE值（能效指标）等因素的驱动，PUE值成为了评估数据中心能效的关键标准，液冷系统相对于传统的空气冷却系统在能效方面具有明显的优势，更加绿色节能。

但伴随AIGC的进一步发展，AI服务器和智算数据中心的热量功耗已经超过传统风冷散热的阈值，液冷成为实际应用中的最佳选项，产业自身的需求逐渐成为主导因素，新锐与老牌服务器商纷纷布局液冷，互联网厂商也积极推进液冷，政策端与产业端共振加速液冷落地。

根据英维克财报，主流的服务器制造商已在年开始陆续建设标准化规模生产冷板液冷服务器的产线，头部互联网公司都已对液冷技术密切跟踪，年内已开始出现冷板式液冷数据中心的规模部署，冷板式液冷技术在算力行业的产业链成熟度和生态匹配方面均已取得突破性进展。

关键假设：

1.在AIGC加速发展大背景下，温控重要性逐步提升，液冷成为温控重要核心推进环节，加速落地，各类智算中心/服务器厂商加速布局液冷技术。

2.储能温控需求持续放量，公司的储能温控系统解决方案完善，在储能温控领域市场份额优势较为显著，伴随储能下游需求的稳定持续，公司储能业务有望稳定增长。

3.国家政策持续推进IDC、智算中心的低功耗温控管理和绿色低碳能耗管理，进一步推动PUE值降低，在政策层面推进液冷技术的落地。

我们预计公司-年收入为39.87/53.82/71.95亿元，归母净利润为3.89/5.24/6.97亿元，对应PE分别为36.1/26.8/20.1倍（股价为年1月26日收盘价）。

公司是国内精密温控领域的龙头，产品涉及风冷、水冷、液冷多重技术，布局AIDC、储能、充电桩等多个热门下游领域，未来伴随AIDC的进一步发展和绿色经济的持续加码，能耗管控将成为核心议题，液冷技术有望加速落地，公司营收有望实现高速增长。

风险提示：价格战的风险、原材料价格上涨的风险、AIGC进展不达预期。

2.1深耕设备散热，产品线丰富

散热龙头厂商，专注于机房与设备环境控制技术。公司成立于年，总部位于深圳，是技术领先的精密温控节能解决方案与产品提供商。

公司已构建起多领域业务布局，产品及服务涵盖数据中心温控、储能温控、液冷及电子散热、机柜空调、数据中心集成，冷链温控、新能源及轨交空调，室内空气环境控制等领域，广泛应用于数据中心、储能电站、通信、智能电网，冷链运输、新能源车、轨道交通，智慧教育、家居、医疗等行业。

从专用空调到储能、液冷，公司持续深耕散热行业。公司成立之初主要从事专用空调业务，如通讯户外柜专用空调、数据中心及通讯基站高效专用空调系统等，主要合作客户为华为、中兴等；随后开始布局储能业务，年公司产品首次应用于储能领域，到年储能温控产品率先实现国内外大规模应用；同时公司持续开拓新业务，年收购上海科泰后进入轨道交通列车空调的领域。

股权结构清晰，核心管理人员控股。从股东持股情况来看，截至年三季报，董事长齐勇除持有公司控股股东深圳市英维克投资有限公司64.84%的股权外，还直接持有公司5.74%的股份，为公司的实际控制人。

公司董事韦立川，副总经理王铁旺、游国波、陈川、吴刚分别持股2.83%、1.96%、1.72%、1.59%、1.56%。公司股权相对集中，股权结构稳固。

控股子公司众多，助力公司与华为、中兴等国内外知名科技企业建立长期合作关系。

公司控股17家子公司，包含11家全资子公司，其中对公司净利润影响达10%以上的子公司主要有四家：英维克软件，成立于年，主要从事温控产品相关的嵌入式软件及控制系统的研发、生产与销售。

英维克信息，成立于年，主要从事温控产品相关的嵌入式软件及信息系统的开发、生产加工与销售。香港英维克，成立于年，主要从事温控产品的进出口贸易、工程技术服务和技术咨询。英维克智能连接，成立于年，主要从事液冷连接领域的技术开发与咨询，液冷连接产品的研发、生产与销售。

此外，公司于年收购上海科泰后，进入了轨道交通列车空调的领域，增加了地铁列车空调及架修服务的业务。

核心高管多出自华为电气、艾默生等公司，技术底蕴深厚。公司董事长、总经理齐勇先生曾供职于内蒙古包头钢铁公司，并在华为电气、艾默生等大型跨国企业任职多年，具有丰富的企业经营管理经验。公司副总经理等多位核心管理人员均有在艾默生等相关企业从业经历，对于行业发展趋势有深刻理解。

2.2散热龙头厂商，全链条布局液冷

公司目前已形成了机房温控节能设备、机柜温控节能设备、轨道交通列车空调及服务、客车空调四大业务板块。公司是国内最早涉及电化学储能系统温控的龙头厂商，其核心业务机房温控节能设备和机柜温控节能设备对公司总体营收贡献显著，截至年H1，两项业务营收占比超过85%。

2.2.1机房温控领域：解决方案众多

产品矩阵丰富，“端到端、全链条”的平台化布局形成公司核心竞争优势。

公司机房温控产品主要针对数据中心、算力设备、通信机房、高精度实验室等领域的房间级专用温控节能解决方案，用于对设备机房或实验室空间的设备散热以及精密温湿度和洁净度的控制调节。

相关产品包括CyberMate机房专用空调＆实验室专用空调、iFreecooling多联式泵循环自然冷却机组、XRow列间空调、XFlex模块化间接蒸发冷却机组、Coolinside液冷机柜及全链条液冷解决方案等多系列产品。

产品涵盖风冷、水冷、间接蒸发冷、液冷等多种冷却方案。

公司推出的Coolinside液冷机柜及全链条液冷解决方案，主要针对算力设备和数据中心应用场景，相关产品涉及冷源、管路连接、CDU分配、快换接头、Manifold、冷板等已规模商用，已形成“端到端、全链条”的平台化布局。

公司积极服务国内数据中心市场，下游客户包含运营商、互联网大厂、IDC厂商等。

历年来公司已为腾讯、阿里巴巴、秦淮数据、万国数据、数据港、中国移动、中国电信、中国联通等用户的大型数据中心提供高效节能的制冷产品及系统。

公司产品多次中标三大基础电信企业的风冷、冷冻水型机房专用空调集采项目，根据公司公告，年7月中标山西某数据中心间接蒸发冷却设备项目。

2.2.2机柜温控领域：储能温控领先

公司储能温控产品系列丰富。公司的机柜温控产品主要针对无线通信基站、储能电站、智能电网各级输配电设备柜、电动汽车充电桩、ETC门架系统等户外机柜或集装箱的应用场合。

在机柜温控领域的产品包括：交流供电压缩机空调、直流供电压缩机空调、压缩机空调与热管一体机、热管换热器、水冷机组、BattCool储能全链条液冷解决方案2.0等。

产品种类丰富，涉及风冷、水冷、液冷等多种冷却方案。年公司发布BattCool储能全链条液冷解决方案2.0，年发布了自主研发的储能专用SoluKing液冷工质2.0产品，优异的液冷系统可实现更小的电芯间温差从而延长电池寿命，多维度、全方位升级了系统性能和运维效率。

公司借助在储能行业的品牌优势和客户基础，持续地积极拓展国内外客户。

在通信机柜设备温控领域，公司凭借自身研发创新能力、可靠的产品质量以及行业内的品牌认可度，经过多年耕耘，与华为、Eltek等大规模主流企业建立了稳定的合作关系。在储能温控领域，公司是最早涉足电化学储能系统温控的厂商，长年在国内储能温控行业处于领导地位，是众多国内外储能系统提供商的主力温控产品供应商。

2.2.3轨道交通列车空调及服务领域：收购上海科泰

进入新领域，布局新市场。年，公司收购上海科泰后，增加了地铁列车温控及架修服务的业务。公司将列车温控产品销售给中车长客、中车浦镇、申通北车等主机厂，最终服务于各城市的地铁。

地铁温控销售方面，公司在上海地铁、苏州地铁的温控市场份额较大，并开拓郑州地铁、无锡地铁等新客户。

地铁温控架修方面，累计维修量和维护时间居于国内前列，已服务上海、深圳、广州等地铁公司。

2.2.4客车空调领域：坚持技术创新

积极研发新产品，拓展特种车辆业务。公司目前的ET系列纯电动冷冻冷藏机组主要是针对中、大型电动客车的电空调产品，应用在公交、通勤、旅运等场合。此外公司还拓展了用于新能源重型卡车等特种车辆的空调和换电系统热管理产品。

公司研发出的低温增焓热泵技术、电池PACK与车厢空调合并冷源等新技术在相关产品中也得到规模化应用推广。

公司的产品主要服务于比亚迪、申通、南龙、宇通等客车厂，公司的电动客车空调先后使用于上海、深圳、天津等中心城市，以及广州、重庆、南昌、海口等省会城市的公交集团。

2.3业绩表现亮眼，持续保持高增长

公司总体经营业绩持续向好。公司自年以来营收整体呈现稳步增长趋势，//年营收同比增速分别达到24.96/27.35%/30.82%。

年营收29.23亿元，同比增长31.19%，主要得益于公司持续进行组织优化和管理改进、加大研发投入力度、改善运营效率、积极培育新业务等。截至年三季度，公司营收达到20.72亿元，同比增长39.51%，机柜及机房温控节能产品对公司营收贡献显著提升。

归母净利润保持稳健增长态势。公司归母净利润整体呈现增长状态，年和年增速放缓，主要是因为公司面临着复工复产、上游供应链交付、出口物流、成本上升等因素。

年实现净利润2.80亿元，同比增速达36.69%，年下半年开始，供应链逐渐恢复，项目推进加快，部分机房温控项目顺利完成验收，储能热管理业务的需求逐月快速增长。截至年三季度，公司实现净利润2.10亿元，同比增长79.91%。公司依托品牌、技术创新和客户基础等优势，延续了10余年的收入利润双增长记录。

按产品拆分，户外机柜、机房温控营收持续增加，对公司业务的贡献显著提升。

截至年H1公司实现总营收12.39亿，同比增长41.96%。其中，机房温控节能设备实现营收4.60亿，同比增长24.34%，占总营收的37.15%，其中有部分重大项目在报告期内及后续阶段陆续交付，成为本报告期及未来年度机房温控业务营业收入的重要基础。

户外机柜温控节能设备实现营收6.61亿，同比增长74.41%，占总营收的53.37%，其中来自储能应用的营业收入约5.3亿元，约为上年度的2.1倍，对公司业务的贡献在显著提升。新能源车用空调实现营收0.19亿，同比下滑23.32%，占营收的1.56%。

轨道交通列车空调及服务实现营收0.35亿，同比下滑29.69%，占总营收的2.84%，受整体需求萎缩和区域外部原因影响了相关地铁线路建设的项目进度和公司的生产活动，轨道交通列车空调及服务的营业收入同比下降。

按地区拆分，国内是营收主要来源，海外业务持续发展。公司营收以国内为主，年上半年，国内营收达到9.97亿元，占总营业收入的80.47%；海外业务营收达到2.42亿元，占营收比重19.53%。公司借助在储能行业的品牌优势和客户基础，持续地积极拓展国内外客户并取得显著成效。

公司毛利率水平持续改善，盈利能力逐渐加强。截至年三季报，公司销售毛利率水平为32.63%，较去年同期增加2.63%，公司销售净利率水平为10.37%，较去年同期增加2.74%。主要得益于成本回落延续、公司核心业务持续优化等因素。

我们认为，伴随未来公司产品结构持续优化，高价值占比继续提升，公司盈利能力有望进一步提高。

核心业务毛利率水平持续增长。截至年H1，对公司营收有显著贡献的户外机柜温控节能设备和机房温控节能设备的毛利率分别维持在33.27%和29.57%，两项业务毛利率同比上年分别增长3.67%和4.15%，主要得益于成本侧的改善。

公司产品在中国大陆的毛利率为27.76%，同比提升3.11%，在国外的毛利率为49.66%，同比提升5.59%。

期间费用控制良好，整体费用率略有提升。

截至年三季报，公司销售、管理、研发、财务总体期间费用率为21.85%，较年同期增加0.02%，销售费用率约8.63%，较去年同期下降0.35%；管理费用率约4.89%，较去年同期提升0.07%，主要原因系报告期计提股份支付费用、管理人员增加及其薪酬增长所致；研发费用率约8.25%，较去年同期下降0.1%；财务费用率为0.07%，较去年同期提升0.4%，主要原因系汇兑收益减少所致。

3.1数据中心与算力行业：新基建七大领域的重要基础，提高能效是关键

“双碳”政策对IDC温控设备提出新要求。

北京、上海、广东等省市相关部门持续刷新数据中心的统筹建设、能效提升相关的重要文件，不仅对新建数据中心的能效提出更高的要求，对现有存量数据中心也提出更明确的能效要求。

工信部在年7月印发了《新型数据中心发展三年行动计划（-年）》的通知，明确用三年时间基本形成布局合理、技术先进、绿色低碳、算力规模与数字经济增长相适应的新型数据中心发展格局。

这些数据中心行业政策对相关的温控系统需求产生了深刻的结构性变化，随着行业数字化转型的加速，通信运营商的数据中心、云计算、大数据、物联网等新兴业务快速发展，年三大运营商的新兴业务收入亿元，比上年增长32.4%，在电信业务收入中占比由上年的16.1%提升至19.4%。

其中，数据中心、云计算、大数据、物联网业务比上年分别增长11.5%、.2%、58%和24.7%。通信运营商也持续加大对IDC和算力基础设施的投资，云计算相关的需求结构中运营商的比重显著提高。截至年底，三家基础电信企业为公众提供服务的互联网数据中心机架数量达81.8万个，全年净增8.4万个。在“碳中和”的大目标下可以预见到数据中心行业的能效要求、监管力度还将进一步提高并明确。

降低PUE值是提高能效的关键。PUE是数据中心消耗的所有能源与IT负载消耗的能源的比值。PUE值越接近于1，表示一个数据中心的绿色化程度越高。当上述值超过1时，则表示数据中心需要额外电力开销以支持IT负载。

因此，PUE的值越高，数据中心的整体效率越低。根据《数据中心间接蒸发冷却白皮书》，PUE值为1.92/1.5/1.3时，温控系统的能耗占比分别为38%/26%/17.5%，可见降低温控系统的能耗是提升IDC机房资源使用效率，降低数据中心PUE的关键。

AI驱动算力设备散热需求上升，液冷技术迭代加快，机房温控大有可为。

AI等新的应用场景出现，对算力设备和承载算力的数据中心均提出更高的要求。在拉动数据中心的需求的同时，伴随着算力密度的提高，算力设备、数据中心机柜的热密度都将显著提高，液冷技术在数据中心散热和算力设备散热的全链条导入将加快。

主流的服务器制造商已经在年陆续开始建设标准化规模生产冷板液冷服务器的产线，几乎所有的头部互联网公司都已对液冷技术密切跟踪，年内已开始出现冷板式液冷数据中心的规模部署。

冷板式液冷技术在算力行业的产业链成熟度和生态匹配方面均已取得突破性进展。

3.2电化学储能行业：储能需求爆发，行业景气度高

电化学储能行业建设规模加速，机柜温控需求持续上扬。在“双碳”目标的背景下，光伏、风能等可再生能源的建设规模和速度加快。

储能技术以主动的跨时段、跨季节的发用平衡能力创造商业价值，解决电网被动调节负担，是支撑可再生能源稳定规模化发展的关键，相关行业政策要求风光等可再生能源匹配一定比例的储能系统。

据储能笔记