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（报告出品方/作者：华创证券，周冠南、华强强）
一、多因素共振，转债继续强势年可转债市场再度闪耀，低价转债崛起，正股主题和估值共振带动转债指数跑赢上证综指等股指。供需均有看点，基金对转债参与程度上升，转债也为基金贡献了较为客观的净值涨幅。年可转债管理办法正式施行，一级市场、赎回条款和下修条款等方面也出现一些新的变化。
（一）行情：正股主题和估值共振，低价转债崛起
年可转债市场呈现先抑后扬走势，整体走势与小盘股指数中证走势相符。截至12月24日，中证转债指数年内累计涨幅达到16.93%，跑赢上证综指13.65个百分点。
年初在信用风险影响余波以及正股调整的情况下，转债市场情绪走低，2月5日转债指数现年内低点，随后低价转债开始修复，指数震荡攀升。三季度降准利好推动下，出现估值和正股双轮驱动，转债市场保持强势。
1、低价转债的修复行情和“刮刮乐”模式
低价券整体修复行情自年2月份始，2月份至4月份，可转债市场低价格分位数跑赢高价格分位数。2月份开始，低价可转债在多重利好下开启修复之路，一方面，2月份开始正股陆续披露业绩预告，正股市场中小盘公司上涨，带动转债价格修复；另一方面，多支低价转债启动下修，提升转债市场情绪。此外，由于1月份高价转债赎回，2月份整体新券供给较小，转债市场供需偏紧也利好低价转债上涨。机构行为方面，年一季度券商资管和自营、信托、私募等机构或对低价转债增持较多。
6月下旬全市场收盘价格5%分位数为.29，与年12月上旬持平，三季度低价转债开启“刮刮乐”模式。在正股主题板块带动下，部分价格在元以下的低价转债在三季度爆发，如新能源扁线供应商精达转债和长城转债、天然气运营的天壕转债、光伏风电产业链新春转债、天能转债、晶科转债、嘉泽转债等。
截至11月30日，全市场仅4支转债收盘价格低于，收盘价格在元以下的转债仅为80支，占比21.33%。收盘价格在元以上的个券占比为44.92%，较年初提升近20个百分点。
12月底，可转债市场收盘价格中位数为.62，较年末上涨14.58%；收盘价格平均为.12，较年末上涨15.57%。
2、正股主题板块轮动，产业链转债轮番接力
年年初至12月底正股呈现结构性行情，周期、制造、成长以及消费的多番轮动在转债市场也有相应体现。根据行业涨跌幅热力图表现，二三季度周期行业、制造行业的汽车以及电力设备与新能源行业正股涨幅较好，四季度以来，军工、通信、制造等中游以及下游消费行业表现强势，上游周期回落。
对应转债市场来看，年周期、制造两大行业转债平均价格上涨幅度较大，三季度周期行业转债和四季度制造行业转债平均价格走势分别对应正股三季度周期行情和10月份之后的汽车以及新能源汽车行情。大金融转债年波动较小，消费行业转债平均价格高位回落。
3、平均估值和价格提升至极值分位数
12月24日，按余额加权的平均转股溢价率为36%，较年初提升约7.8个百分点，已处于年以来的95%分位数，在三季度降准催化下，纯债收益率下行，正股市场预期改善，带动可转换估值抬升。此外，年下半年多数转债公告不提前赎回，也对较高的溢价率形成支撑。12月24日，转债收盘价平均值为.81，处于年以来的新高位置，较年初上涨11.64%，转换平价为99.22，较年初上涨6.71%。
（二）供需：供给看大盘转债，需求看基金和年金
1、大盘转债撑起供给规模，下半年退市较少
年可转债一级市场发行支数有所下降，但发行金额不弱，主要得益于大盘转债贡献。截至12月24日，共支可转债年内启动发行，合计发行金额亿元左右，规模创新高，发行支数较年有所下降。年发行与年较类似，发行总支数不多，但大盘转债启动发行支撑全年总供给。
全年看，上半年发行多于下半年。南银转债、上银转债、东财转3、杭银转债四支超过亿元的大盘转债均在年上半年启动发行。兴业转债于12月份发行。
年新券上市价格和溢价率均创下新高。截至12月24日，共有支转债上市，合计上市金额达到亿元，从上市首日涨幅月度均值来看，三季度可转债上市首日涨幅处于近年来高位。一方面，三季度正股市场结构性行情推动转债上市时平价较高，另一方面，降准等因素导致的流动性宽松推升新券估值定位。个券来看，1月份上市的韦尔转债首日涨幅高达72.18%，为年以来的上市首日涨幅最高。
退市方面，年下半年退市金额较少。公告提前赎回是转债退市的号角，但年下半年多数转债在触发提前赎回条款后公告不提前赎回。年年初至今，共有69支转债退市，合计金额亿元。
2、基金和年金是增持主力军
从深交所和上交所持仓数据来看，基金持有市值和占比均抬升。年11月基金持有上交所和深交所可转债市值分别达到.85亿元、.77亿元，较年末分别增加.1亿元、.67亿元；持有市值占比分别为26.35%、25.84%，较年末分别增加6.28个百分点和0.48个百分点。
长线资金来看，保险资金持有市值下降，年金持有市值增长较多。年11月年金持有上交所和深交所可转债市值分别达到.92亿元、亿元，较年末分别增加.81亿元、.83亿元；持有市值分别为8.04%、18.93%，较年末分别增加1.63个百分点和2.67个百分点。
自然人对可转债市场参与度提升。年深交所自然人持有市值上台阶，从亿元上升至亿元以上。自然人等持有者对转债市场参与度提升大大增加了市场活跃度，年11月，深交所自然人可转债现券成交金额超过2万亿元。
（三）条款：下修胜率较高，不提前赎回引
